金(jīn)融界5月27日(rì)消息 近日因为昆明国资(zī)委的一封(fēng)声明，让城(chéng)投债成为(wèi)关注的焦点，当(dāng)前(qián)地方债的规模和地(dì)方(fāng)政府的(de)偿(cháng)债能力已经越来越被(bèi)重视。如(rú)何如何处置地方债务？

　　中泰证券首席(xí)经济学家李迅雷发(fā)文称(chēng)，地方债包括地(dì)方一般债、专项(xiàng)债和包(bāo)括城(chéng)投(tóu)债(zhài)在(zài)内的(de)各种隐形债(zhài)，其规模(mó)究(jiū)竟有多大，尚(shàng)有争议，但(dàn)增长迅猛。包(bāo)括银(yín)行(xíng)、保(bǎo)险、基金等(děng)在内的机(jī)构投资者是地方债(zhài)的主要持有者，他们普遍担心的还是(shì)城投债务(wù)、非(fēi)标等地方政(zhèng)府(fǔ)隐形债风险。例如，近(jìn)期贵(guì)州省政(zhèng)府(fǔ)发展研究中心提出，“化债工作推进异常艰(jiān)难(nán)，仅(jǐn)依靠(kào)自身能力(lì)已无法(fǎ)得(dé)到有效解决(jué)。”

　　嘴巴含胸的感觉知乎n style="BOX-SIZING: border-box">在李迅雷看来，在土地财政缩(suō)水的背景下，地方政府的财(cái)权与事权不匹(pǐ)配问题又凸(tū)显出来。在我(wǒ)国政府杠杆(gān)率水平并不算高的(de)前提下，我国地方政府的杠杆率水平确(què)实够高(gāo)了。需要调整中(zhōng)央和地方(fāng)之间债务余(yú)额(é)的比(bǐ)例(lì)关系(xì)。“今后应加大(dà)中(zhōng)央政府的发债规模(mó)，为地方经济减负(fù)。”他(tā)明确指(zhǐ)出。

　　李(lǐ)迅(xùn)雷认为，在当(dāng)前中国(guó)经济转型的关(guān)键(jiàn)阶段，维护地(dì)方(fāng)政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要(yào)，故在城投公司(sī)还没有与政府(fǔ)部门完全(quán)“脱钩”之前(qián)，城(chéng)投债的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李(lǐ)迅雷建议给予困难省份一定的“托(tuō)底”支持，在政策上(shàng)大力度支持地方政府“化债”。如帮助地(dì)方(fāng)政府（如(rú)城投公司的借新还(hái)旧）降(jiàng)低债务(wù)成本、拉长债务期限（非债(zhài)券(quàn)类(lèi)债务(wù)展期，如遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期），通过政(zhèng)策性银行或商(shāng)业银行的低(dī)息资金来(lái)降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李(lǐ)迅雷还建议，中央政策上支持地方政府(fǔ)通过出让国有(yǒu)资(zī)产来偿债。他(tā)表示这类典型(xíng)案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集(jí)团两次公告无偿划转上(shàng)市公(gōng)司共(gòng)计(jì)1亿股股份(fèn)（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按(àn)当时市价计量市(shì)值约为1600亿元(yuán)）至贵州国(guó)资。

　　以下(xià)文字来源李(lǐ)迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处置地方债务的辨证思考》

　　截至(zhì)2022年(nián)末全国城投有(yǒu)息债(zhài)务(wù)54.1万亿元

　　城投平(píng)台(tái)成为地方债务(wù)主要体现形式(shì)

　　城投债是指城投企业公开发(fā)行的公司债券(quàn)和中期票据。按照新预(yù)算法、“43号文”出台明确城(chéng)投债与(yǔ)地方政府信用(yòng)脱钩，城投公司定位由地方政府投融(róng)资(zī)机构转变为市场化运营主体(tǐ)，地方政府不再对城投债兜底。但实(shí)际上(shàng)市(shì)场仍然(rán)把城投债看作(zuò)由地方(fāng)政府背书的(de)高(gāo)信用等级债券。

　　因(yīn)此城投公司通常都是地方政府下设的投(tóu)融资机构，很难完全独立(lì)成为与政府无关(guān)的纯市场化的企业。城投的(de)债务(wù)主(zhǔ)要包括向(xiàng)银行借款和发行债券融资这两种方式，以前一种方式为主，但后一种债权融资的规模也不小，到2022年(nián)末，余(yú)额(é)估(gū)计在13万亿元以上(shàng)。

　　总体看，2011年(nián)以(yǐ)来，全(quán)国城投有息债务快速扩张，每(měi)年增速均保(bǎo)持在(zài)10％以上，到2022年(nián)末，全国(guó)城投有息债务为(wèi)54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿(yì)元增长了7倍以上(shàng)。

城投平台发债余(yú)额的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研(yán)究(jiū)所

　　因此，城(chéng)投平台实(shí)际上已经成为地方(fāng)债务的主要体现形式，规模明显(xiǎn)超过地方政府的一般债(zhài)和专项债(嘴巴含胸的感觉知乎zhài)之和。城投(tóu)平(píng)台中，如今，城(chéng)投平台的债券余(yú)额大约为13.8万亿(yì)元，迄(qì)今并无违约(yuē)案例，说明城(chéng)投债仍属于地方政(zhèng)府背书(shū)的高等级信用债。但是，城投平(píng)台的非标违约(yuē)情况(kuàng)时有发生(shēng)，银行贷(dài)款展期、调整还贷方(fāng)式的也比较多(duō)。

　　地方政(zhèng)府(fǔ)应确保城投(tóu)债按时兑付，不(bù)能轻(qīng)易(yì)违约

　　当(dāng)前市场对(duì)地方(fāng)政府(fǔ)债务增长和财政收(shōu)入增速下降(jiàng)甚至负(fù)增长的现象普遍担心，尤其对财力偏(piān)弱的东北、中西部省份，城投债的收益(yì)率普遍高于(yú)东部发达(dá)省市。2022年13个省土(tǔ)地出(chū)让金对政(zhèng)府债务利息覆盖程度不足(zú)100％（2021年只有5个），扣除城投拿地之后，捉襟(jīn)见肘的情况(kuàng)更加明显。

　　河南(nán)的永煤债(zhài)违约之后，对河南省乃至全国(guó)的信用债市场都造成负(fù)面(miàn)冲击，信用(yòng)分层(céng)现象加剧，部分经济偏(piān)弱区(qū)域被边缘化(huà)。例如青海、云南和天津等近几年融资成本(běn)仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融(róng)资成(chéng)本(běn)大(dà)幅上升，虽然(rán)2020年以来融(róng)资成本有(yǒu)所下降，但整体降幅相较全国(guó)更(gèng)小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西(xī)、宁(níng)夏和(hé)甘(gān)肃2020年以来城(chéng)投债加权平均票面(miàn)利率(lǜ)降幅也(yě)明显不如全国(guó)。

　　当前(qián)在(zài)经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期的背景下，投资者(zhě)的(de)风(fēng)险偏(piān)好明显(xiǎn)下降。为(wèi)此(cǐ)，地方政府应该确(què)保城(chéng)投(tóu)债的(de)按时兑付。因为违约不仅不能解决债(zhài)务问题，反而会恶化区(qū)域信(xìn)用环境，导致(zhì)地方国企融资难、融资贵。从未来区(qū)域经(jīng)济(jì)发展的角度看，政府部门仍需(xū)要持(chí)续举债来实现经济平(píng)稳增长，需要保持政(zhèng)府(fǔ)信用，不(bù)能(néng)轻易违(wéi)约。

　　建议中央大力(lì)度(dù)支(zhī)持地方政府“化(huà)债”

　　因此(cǐ)，当(dāng)前(qián)迫切(qiè)需(xū)要增强(qiáng)城投债权人的持有信(xìn)心，首先要确保城投债不违(wéi)约，这就意(yì)味着城投公司(sī)能(néng)够(gòu)具备低成本(běn)的借新还旧能力(lì)。

　　中央提出“谁家的(de)孩子(zi)谁家(jiā)抱”，意味着对地方债不兜底，但(dàn)建(jiàn)议给予(yǔ)困难省(shěng)份一定的(de)“托(tuō)底”支持，即在政策上大(dà)力度支持(chí)地方政(zhèng)府(fǔ)“化债(zhài)”，如帮(bāng)助(zhù)地方政府(fǔ)（如城投公司的借新还旧(jiù)）降低债(zhài)务(wù)成本(běn)、拉长债务期限（非债券类债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银行(xíng)贷款展期），通过政策(cè)性银行或商(shāng)业银行(xíng)的低息资金来降低债务成本，让(ràng)债务更加容易滚续(xù)。

　　此外(wài)，对于地(dì)方(fāng)政府可否通(tōng)过出让国(guó)有资产来(lái)偿债方(fāng)面，也(yě)希望(wàng)中央给予政策上的支持(chí)。因为(wèi)今年(nián)3月1日，国资委在对(duì)政协十三届(jiè)全(quán)国委员(yuán)会第(dì)五次(cì)会议第(dì)00503号提案(àn)的(de)答复中表示，将适时出(chū)台制度规定及操(cāo)作细则，探索国(guó)有权(quán)益(yì)份(fèn)额规(guī)范化(huà)退(tuì)出的(de)有效(xiào)方式和途(tú)径，充分发挥(huī)有限合伙企业的优势，助力(lì)国有企业创新发(fā)展。

　　通过出让国有企业股(gǔ)权获得收(shōu)入偿还债务，典型案例为“茅台化债(zhài)”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅(máo)台(tái)集团两(liǎng)次公告无偿划转(zhuǎn)上市公司(sī)共计(jì)1亿股(gǔ)股(gǔ)份（合计(jì)占贵州茅(máo)台(tái)总股本8％，按当时市价计量市值约(yuē)为(wèi)1600亿元）至贵州国资。

　　在(zài)当前中国经(jīng)济转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政(zhèng)府的信用，防(fáng)范(fàn)区域性金(jīn)融风险显得尤为重要，故在城投(tóu)公司还没有与政府部(bù)门完全“脱钩”之前，城(chéng)投债的(de)“信仰”仍需要保持。

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